核心观点中证所
全面牛市还需要积极因素的进一步累积：
我们认为，历来都没有脱离基本面的牛市，全面牛市需要基本面基础更坚实。2026 年中基本面改善预期，历史级别的供给出清是基础。2026 年中拐点到来前，供给逻辑能够为拐点预期提供足够安全垫。但拐点到来后，基本面改善的持续性和弹性，仍依赖于需求亮点的多寡。
全面牛市的结构主线，完全可能更丰富。中国战略机遇期叙事下，医药出海和海外算力链的高景气，也是中国竞争力提升的证明。但全面牛市的结构主线，不可能仅限于我们在海外主导的产业体系中取得的进步。中国体系出海下，中国制造已获得的竞争优势，将逐步转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力，这可能是牛市结构更重要的来源。只不过，眼前海外主导的产业体系当期业绩更高，是先创历史新高(申万电子行业指数已创历史新高，通信行业也已迫近历史新高)，先走出“十倍股”的方向。而中国话语权提升的方向，仍需通过国内科技进步来强化认知，通过反内卷优化行业格局，来实现盈利能力的提升。这可能为牛市带来更多创新高行业和更多“十倍股”。所以，似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。把握节奏，我们可能等到更多选项。
股市在经济循环中的重要性提升，绝非“想涨”或者“不想涨”这么简单。居民资产向权益市场迁移，如果走基于赚钱效应正循环的老路，那只能是少数人的狂欢。公司治理、股东回报改善，托举 A 股走出熊市，这个改革红利就停留在牛熊之界了吗？其实由改革红利支撑的居民增配权益，才能行稳致远。如何利用股市实现资源优化配置？A 股的做多力量对于中国经济转型来说，也是一种稀缺资源。“为了孕育个别成功企业，便奖励所有企业”的粗放资源配置方式，在其他领域已不提倡，A 股也有必要从这种模式中走出来。这可能是“反内卷”思想在 A 股的一种映射。所以，慢下来，会更远、更高、更好。
正文
一、全面牛市还需要积极因素的进一步累积：2026 年基本面改善预期，供给出清提供安全垫中证所，但也要需求改善提供向上弹性。全面牛市的结构主线，不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。中国体系出海，中国制造基于竞争优势，获得与之相匹配的产业话语权和盈利能力，可能是更贴近牛市叙事的结构主线。所以，似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。
股市在经济循环中的重要性提升，绝非“想涨”或者“不想涨”这么简单。居民资产向权益市场迁移，如果走基于赚钱效应正循环的老路，那只能是少数人的狂欢。公司治理、股东回报改善，托举 A 股走出熊市，这个改革红利就停留在牛熊之界了吗？其实由改革红利支撑的居民增配权益，才能行稳致远。如何利用股市实现资源优化配置？A 股的做多力量对于中国经济转型来说，也是一种稀缺资源。“为了孕育个别成功企业，便奖励所有企业”的粗放资源配置方式，在其他领域已不提倡，A 股也有必要从这种模式中走出来。这可能是“反内卷”思想在 A 股的一种映射。所以，慢下来，会更远、更高、更好。
短期 A 股上涨加速，部分投资者在享受牛市氛围的同时，也在讨论阶段性调整如何择时。我们提示，9 月初前后市场势必会出现视角转换，之前市场更多关注短期动量，而之后中期视角、性价比关注回归。这可能放大市场波动。但 9-10 月之间即便有调整，也不是大波段，且具体调整节点很难预判，择时调整是低胜率低赔率的。
牛市正在成为市场共识，但牛市逻辑推演尚无法做到严丝合缝，全面牛市还需要积极因素的进一步累积。把握好节奏，等待牛市的基本面基础更坚实，主线板块线索更清晰，可能更有利于行稳致远。
我们认为，历来都没有脱离基本面的牛市，全面牛市需要基本面基础更坚实。2026年中基本面改善预期，历史级别的供给出清是基础。2026 年中拐点到来前，供给逻辑能够为拐点预期提供足够安全垫。但拐点到来后，基本面改善的持续性和弹性，仍依赖于需求亮点的多寡。
全面牛市的结构主线，完全可能更丰富。中国战略机遇期叙事下，医药出海和海外算力链的高景气，也是中国竞争力提升的证明。但全面牛市的结构主线，不可能仅限于我们在海外主导的产业体系中取得的进步。中国体系出海下，中国制造已获得的竞争优势，将逐步转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力，这可能是牛市结构更重要的来源。只不过，眼前海外主导的产业体系当期业绩更高，是先创历史新高(申万电子行业指数已创历史新高，通信行业也已迫近历史新高)，先走出“十倍股”的方向。而中国话语权提升的方向，仍需通过国内科技进步来强化认知，通过反内卷优化行业格局，来实现盈利能力的提升。这可能为牛市带来更多创新高行业和更多“十倍股”。所以，似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。把握节奏，我们可能等到更多选项。
我们确实应该思考，股市在经济循环中的重要性提升，该如何实现。居民资产配置向权益市场迁移，已经是当下的主流叙事。但实现路径不同，结果可能有天壤之别。如果还是走基于赚钱效应正循环的老路，那最终可能只是少数人的狂欢。本轮熊牛转换，公司治理、股东回报改善的改革红利，使得长期资金入市得以实现，构成托举 A股走出熊市的关键因素。这个改革红利就停留在牛熊之界吗？其实，由这一改革红利支撑的居民增配权益，才能行稳致远。
如何利用股市实现资源优化配置？A 股应该奖励什么样的投资机会？我们可能需要从“粗放”到“集约”。避免 A 股市场大幅波动，对居民财产性收入产生重大影响，是 A 股预期管理的应有之意。A 股做多力量对于中国经济转型来说，也是一种稀缺资源。曾经 A 股市场“为了孕育个别成功企业，便奖励所有企业”，这种严重消耗 A 股做多力量的方式，对应的是 A 股牛短熊长的特征。粗放的资源配置方式，在其他领域
已不提倡，A 股也有必要从这种模式中走出来。这可能是“反内卷”思想在 A 股的一种映射。只有把握好节奏，等待基本面线索更丰富再演绎向上弹性；基于公司治理、股东回报提升，推动指数底部稳步抬升，才有可能推动 A 股资源配置从“粗放”到“集约”。
所以，慢下来，会更远、更高、更好。
注：本文有删减。
原文作者：傅静涛中证所，王胜、韦春泽、程翔，来源：申万宏源证券，原文标题：《》
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